何去何从——橡树资本Howard Marks给投资人的备忘录

作者:远洋资本来源:远洋资本

    

本文作者Howard Marks,美国投资家、作家,橡树资本联合主席兼联合创始人,深耕垃圾债与不良资产领域,他对市场精炼透彻的判断,以及对投资者行为有趣深刻洞察的投资备忘录,让许多华尔街金融从业者推崇备至。


本文是Howard Marks在2020年3月31日发布的最新备忘录《经济注定衰退 现在何去何从》,由远洋资本研究发展部组织编译,谨以此文引发读者的深入思考。


我们在过去仅仅六周中,见证了资本市场最光明和黑暗的时刻:


标准普尔500指数在2月19日到3月23日的5天内下跌了33.9%,创造了美国股市史上最快的崩盘;然而又在上周二至周四上涨了17.5%,创造了自上世纪30年代以来最大的三天涨幅。


在2月27日至3月27日的21个交易日中,标准普尔500指数总共有18天的涨跌幅超过2%:下跌11天,上涨7天。其中包括自1933年以来最大的单日涨幅和自1940年以来第二大单日跌幅(仅次于1987年的黑色星期一)。


在3月9日至3月20日间,发行新的投资级债券似乎不可思议。然而,正如我们的交易员贾斯汀·夸利亚(Justin Quaglia)所指出的,上周有关政府救助计划的消息使49家公司发行了1070亿美元的投资级债券。创造了有史以来发行量最大的单周;最大的月份(来自106个发行人的2130亿美元)、以及最大的季度(4730亿美元,较2019年第一季度增长40%)。上周的发行量甚至超过了2019年12个月中的9个月发行量的总和。


最后,在3月26日,贾斯汀写道,“很难相信我在两周内同时使用了'恐慌'和'FOMO'这两个词。”(FOMO: fear of missing out,此处指害怕错过投资机会)


    


综上所述,人们(以及市场)有多大可能认为长期现象可以在短期内改变。


众所周知,新冠病毒仍在美国和其他地区肆虐。经济注定会进入严重衰退;存在杠杆经营的实体不得不担心其贷款来源和流动性;石油价格是1973年欧佩克禁运以来最低点之一,但金融资产的价格也随之下跌,然而我们无从得知目前下降的幅度是过多、过少还是刚刚好?换言之,我们须在前所未有的不确定性和与缺乏历史借鉴的情况下,判断资产价格的合理性以及其未来前景。


美国政府和美联储向市场注入巨额资金毫无疑问可以在短期内改善经济,市场亦会认定美国政府和美联储将会成功。但我认为我们应该认真讨论未来可能发生的情况。过去一周的补救措施真的有效吗?前一周的负面影响真的消除了吗?疫情、经济的负面变化、美联储及财政的众多政策,三者谁会在短期和中期中获得胜利呢?为了更缜密的分析上述疑问,我整理了市场上正反两方面观点:


正面观点


没有人会认为当前的形势很好,但乐观者会倾向于认为坏事会提前结束而好事即将发生。具体如下:(我从不做宏观预测也很少引用别人的预测。在本备忘录中的阐述中我会引用一些预测,但这并不是因为我相信它们是准确的)


1、最早感染病毒的国家已经取得良好进展。新增病例已经趋于平缓,韩国的日出院人数已经超过日入院人数。法兰克福办事处负责人赫尔曼·达姆巴赫(Hermann Dambach)报告说,意大利、德国和奥地利的情况也正在改善。


2、我所看到的下述每个预测都假设病毒将在三个月内得到控制。感染人数曲线逐步平缓下折。病毒逐步被控制,被消灭:

1)检测识别并隔离已感染者,可有效防止感染蔓延;

2)群体免疫的增强,可传播疾病的人数将降低;

3)天气转暖后病毒将消失;

4)治疗手段的发现;

5)疫苗的成功研发。


3、这种疾病对经济的负面影响虽然十分严重但却是暂时的。在对第二季度到下半年以及2020到2021年之间的大多数预测中,“ V形反转”成为了主要关键词。例如,有一种看法认为,虽然标普500指数成分公司的第二季度利润下跌了120%,但在第三季度会上涨超过80%(相较于2019年仅下降20%),然后在第四季度进一步上升50%。在2020年下降33%之后,利润将在2021年增长55%,超过2019年的水平。


4、建议或要求民众减少外出,客观上让商业活动暂停。此举措类似医生给病人打了麻醉剂以方便实施手术。政府的临时政令是为了给处于停滞状态的经济给予生命的支持,目的是让经济最终逐渐苏醒并恢复。


与疫情相关的好消息将有助于经济复苏,但经济改善仍主要归功于美联储和财政部的一揽子救助以及刺激措施的成功。美联储和财政部宣布了史无前例的支出,并表示如有需要还将不惜代价以挽回经济。在全球金融危机的背景下,经过数月策划的救市行动,已在疫情全球爆发的前几周启动。下一步的救市措施可能会包含你所有能想到的、没有任何金额限制的一切手段。


5、当下银行并没有上次全球金融危机期间那么脆弱,杠杆水平也只有上次的三分之一。因此,市场对整个金融体系健康状况的担忧将大幅降低。


6、美国高效的私营部门将对政府的公共卫生工作提供补充:生产大量的物资和设备,并研发试剂,研究治疗手段与开发疫苗。


7、证券价格的下跌将吸引买家进入,而基金手中的子弹很充足。

        


当我读到更多关于当前事件的积极看法时,我不禁回想起让我记忆最深刻的新闻报道,有个词语叫"银行家式的乐观",或许大多时候事情的发展情况的确如此,但这篇文章发表在1929年10月30日,在那一天后,股市崩盘,发生了为期11年的经济大萧条。


反面观点


我一再强调,我们必须认识到并接受自己的偏见。我承认:我是忧天的杞人,不是梦想家。也许这就是为什么我可以成为更好的信用债投资分析师而不是权益投资分析师。


平均来说,我对风险的防范可能超出了必要水平(尽管在我的职业生涯中,遇到信用风险极低时我可以迅速转向激进投资)。所以,不要奇怪为何本篇中出现的悲观观点要比乐观的多(我对这些悲观观点的解读也会更长)。


1、我对新冠病毒未来的发展非常担忧,尤其是在美国。在之前很长一段期间,官方的应对措施都是提倡和建议,而不是命令和规定。上周末看到照片中那些春假期间在海滩上玩耍的大学生时我非常担忧,因为他们聚集之后会分散返回自己的社区。


其他国家之所以能够缓解疫情的蔓延,是因为他们广泛驱散人群聚集,通过核酸检测和体温检查识别感染者,并将其进行隔离。美国在所有这些方面都很落后,很少进行核酸检测,也未进行大规模体温检查,并且人们还在质疑政府对病人进行大规模隔离的合法性。


1)美国的确诊病例总数已经超过了中国和意大利,并仍在迅速增加(而且由于检测不足,目前的确诊数量仍可能是被低估的);


2)周四至周六的死亡人数翻了一番,从1000人增至2000人;


3)FDA前专员史考特·格特利布(Scott Gottlieb)最近发推文说:“我非常担心新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地疫情的发展情况。中国湖北以外没有其他省确诊病例超过1500例,而美国已经有11个州的确诊病例超过了1500例,这说明美国的新冠病毒传播爆发可能是全国范围的”;


4)美国的医院、病床、呼吸机和其他医用资源的储备严重不足,不足以应对目前的形势。尤其是一线医生、护士和急救人员因防护资源不足正处于极度危险的环境。


我非常担心因我们无法效仿成功国家的举措,确诊和死亡人数将会继续增加。届时,卫生系统会不堪重负,医疗资源的挤兑将会让医生选择性治疗病人,去艰难的决定谁生谁死,甚至可能会看不到疫情缓解的尽头,更加耸人听闻新闻头条恐怕会接踵而至。


2、经济将以惊人的速度收缩。数百万人将失业,人们无法光顾企业。不仅员工和企业会失去工资和收入,而且企业的实际产出将大幅降低,这意味着食物等生活必需品可能会出现短缺。上周有330万人填写了失业救济申请,而前一周仅为28.2万人,历史上单周最高记录也只有69.5万人。在政府采取行动之前,人们的预期包括:

1)失业率将回到8-10%,公民将很快缺少现金;

2)企业大面积停业;

3)第二季度GDP同比下跌15-30%(历史最差季度是1958年的第一季度,下降幅度也仅有10%);

4)一些预测人士表示,标普500指数成分公司的第二季度利润将下跌10%,预测的降幅似乎小的难以置信;而另一种预测则认为这些公司的第二季度利润将下跌120%(意味着总体上这500家公司将从盈利变为亏损)。


政府补贴、失业保险以及对企业的经济援助可以弥补工人和企业部分损失的收入,但他们要多久才能收到资金?有多少需要援助的工人和企业会被遗漏?经济援助又将持续多久?(3400美元资助对四口之家来说坚持不了多久)在经济深陷冻结后,我们要付出怎样的代价才能使经济复苏?恢复的速度有多快?换句话说,期待经济走出V反转真的现实吗?


3、社会隔离和经济复苏之间的天然对立很难解决。我们无从得知对疫情的管控尺度是否合适,民众被隔离在家中的时间越长,经济也就越难复苏。但让民众过早的返工又会加大控制疫情的难度。


首先要降低每日新增确诊病例的速度,然后新增确诊病例的数量也要逐日降低(即每日新增确诊病例的增长率为负),最后,确诊病例数不再每日增加(需要加大核酸检测规模并进行强制隔离可得到上述结果)。每日都存在新增确诊病例意味着人群中仍有感染者存在,不将感染者隔离病毒就会继续存在和蔓延,如果我们仅在新增病例数下降时就开始恢复经济活动,就要面临感染率反弹的风险。


4、大多数的公司收入大幅下滑甚至降至为零,这些公司无法简单的通过削减成本来应对收入下滑,因为很大一部分成本是固定的(例如房租),这造成了公司第二季度利润的大幅缩水甚至亏损。疫情结束后部分行业(例如娱乐)的收入可能会很快恢复,而其他行业(例如游轮)则很难快速恢复。


5、疫情发生时很多公司的杠杆率很高。管理层利用资本市场低息和资金充足的机会发行公司债券,一些公司还进行了股份回购,通过减少股份数量以提高每股收益(没准还提高了管理层的奖金),上述两种操作都提高了公司的负债权益比率。诚然,当经济向好的时候有更高负债权益比率的公司可以收获更高的回报,但在经济下行时期这些公司的回报会很低,甚至难以为继,目前企业的高杠杆水平使得当前收入和利润下降的问题雪上加霜。因此,我们预计违约率会在未来几个月内出现上升。


6、同样,近年来,一些投资机构在资本市场状况较为宽松及在低利率环境下的逐利行为,促进了高杠杆投资机构的形成,这些投资机构与正常公司一样,在享有债务带来的高回报同时也更加脆弱。因此,我认为部分高杠杆投资机构在估值下调、评级下调以及其持有的资产组合违约的多重打击下会发生债务违约,贷款方将调高“估值折扣”(即降低单位抵押物的可贷款金额),以及要求追加保证金、投资组合清算及强制清盘。


上次全球金融危机时期,担保抵押凭证(CMO)及担保债务凭证(CDO)等杠杆投资工具的崩盘,给持有次级债和权益的银行带来了巨额损失,而政府却因银行在金融系统的重要性为其买单(民众对此的不满情绪很大程度上造就了当今的民粹主义)。这次,杠杆证券化在金融系统中的渗透并不深,其风险资本也不是由银行提供的(归功于沃尔克规则),而是主要由非银行贷款机构和基金提供的,因此,政府经济援助不大可能会落到他们头上。(顺带一提,杠杆投资机构并没有错。他们只是在建立投资模型时,没想到会有这么大规模的疫情发生,毕竟谁能未卜先知呢?如果每个商业决策都要假设会有疫情发生,那就很少会有交易发生了。)


7、最后,石油是疫情以及经济影响外的另外一个重要话题:由于需求的降低与沙特和俄罗斯价格战的综合影响,原油价格从去年底的每桶61美元已经跌至今天的每桶19美元。自1973年欧佩克实施石油禁运以来,原油价格仅出现过三次低于当前价格的短暂时期。虽然许多消费者、公司和国家会从油价下跌中获取收益,但对其他相关方的影响却十分严重:


1)生产石油的公司和国家遭受重大损失;

2)失业率将上升:石油和天然气行业直接提供了超过5%的美国就业岗位(还有更多间接岗位),其对全球金融危机以来失业率的下降贡献巨大;

3)石油业的资本投资将大幅下降,其在美国投资总额中占比很大;

4)减产:因为石油需求下降加上原油和产品储存空间耗尽;

5)储油层会因减产或停产而受到损害;

6)美国石油独立性会降低。


    


感染及死亡人数不断上升、医疗体系难以承受、数百万人失业、企业普遍出现经营亏损及不断增加的违约情况。假如上述悲观预期都成为现实,投资者的乐观情绪会在4月份迅速转为一片哀鸣:

1)因经济和自身生命受到威胁结合产生的消极心理;

2)不断增加的恐惧;

3)会压缩支出和投资的负向财富效应。


政府计划


上周,政府颁布了《CARES法案》(新冠病毒援助、救济和经济安全法案),提供约2万亿美元的救援和支持。与此同时,美联储将再投入数万亿美元来提供流动性,支持金融体系,并且"承诺使用其全部工具"。此处不列出《CARES法案》的全部条款,在法案中仅关于摩根大通的内容就有八页,并且如上文分析,法案的内容和其涉及规模很有可能还会增加。


下面我会引用一部分我觉得非常实用的表述,来自Brean Capital的经济学家康拉德·德夸德罗斯(Conrad DeQuADRos)对经济形势及政府的应对措施做出的分析:


《CARES法案》应被视为一揽子经济稳定方案,而不是财政刺激方案。2020年3月发生的经济崩溃不是由常规经济周期所引起的,而是政府强制暂停个人和企业开展经济活动所引发的,法案中的许多条款是为了保护民营经济存活,以便其在疫情得到控制,封锁得以解除后可以快速恢复。


因为航空、酒店、餐饮、电影等行业的产出损失,经济衰退在所难免。然而,该法案将对上述行业进行经济支持,因此当疫情状况允许经济活动开展时,这些行业的经济活动可以大幅回升。重中之重是要让工人与企业保持合作,仅在一个月前熟练工人仍是企业的稀缺资源。对企业的支持会转化为对就业的支持,如果企业无法赚钱支付工资,那裁员的人数会比最近新增失业救济申请的人数还多。


救市措施会有多大效果?选择一个有代表性的数据进行阐释:最近一个季度的数据中劳动报酬为2.9万亿美元(实际值,未按年率计算),20%的下降(实际值)等于5770亿美元的收入降低,与法案中对家庭的直接经济补贴金额相当,并且法案对企业的支持还会间接影响家庭收入,这将阻止劳动力收入的急剧下降。财政刺激计划会释放美联储划拨的4万亿美元以支持资本市场,此外还有部分资金用于对抗疫情,疫情更早得到控制就有更多的生命将被挽救,美国也就可以更早的恢复生产。数月的居家隔离会产生大量被抑制的需求。2020年的财政赤字可能达到2.5万亿美元,但是如果一揽子计划失败,衰退将持续更长,影响更深,财政支出也将更高。


    


我永远不知道哪个经济学家的预测是对的,但这里我愿意接受康拉德的看法。谈完了对政府举措的理解,我想再谈谈这些举措的前景如何。


康拉德认为,政府似乎有能力支持和稳定经济。简而言之,我想美国政府可以印刷货币来支付每个美国工人的工资损失和每个企业的收入损失。换言之,它可以“模拟”收入的经济效应。


但我有两疑问:宜乎?足乎?

首先,如上所述,我们需要工人和企业生产的真实产品。如果所有企业关闭,我们就得不到我们的生活所需。例如,现在人们可以依赖于超市的送货和餐厅的外卖服务。但食物不会凭空而来,更不会自己送到我们手中。财政部可以弥补人们失去的工资,但人们需要的是可以购买的商品。因此,靠印发货币去补贴工资和收入的损失不是长久之计:经济体必须生产商品和提供服务。


其次,假设政府印刷货币以永久取代工资和收入,并且经济体继续以最低的必要水平进行生产以供给生活必须。这样带来的长期影响是什么呢?与储油层一样,长期低迷的经济会对经济产能造成何种影响?重启动经济并将其恢复到以前的运转水平又需要多长时间?


最后,倘若财政部和美联储持续不断的为政府增加单季度万亿级别的赤字(政府赤字在疫情前就已高达1万亿美元),向货币体系注入万亿美元的流动性,将会产生怎样的影响?我在去年6月的备忘录“不同往昔”中提到了现代货币理论,讨论了联邦赤字和债务的无用论。而现在这种理论已不在是纸面谈兵,我们必须开始应对它暗含的结果了:


1、上述情况对美元价值的影响如何,进而对美元的全球储备货币的地位又有何影响?(当然,当前局势下,其他国家政府的举措很可能与我们相差无几,这意味着美元相对于其他货币不会贬值


2、美元储备货币地位的下降是否会使其更难为赤字融资,我们为其支付的利率是否也会相应上升?


3、如此大规模的印刷货币是否会加剧通货膨胀?


4、由全球原材料和产成品产量下降造成的供应冲击是否会加剧通胀?何种原因可以造成通货膨胀确实很难揣测,但上述两个定是合理的假设,尤其是在二者成对出现时。


在这里应用现代货币理论可能有欠妥当。但无论我们是否喜欢这个理论,我们都会比我想象的更快看到它带来的影响。(另外,请记住,在对芝加哥大学布斯商学院调研中,100%的“顶尖学者”都不认同现代货币理论的某些说法)


总结


与其在引用与我观点近似的结论后再次大费周章的重新总结,我选择直接引用Memorial Sloan Kettering的CIO,Jason Klein 的结论:


牛市发生的假设是货币政策将奏效,财政政策得以启动,估值已经重置,社会将遵循有效的医疗保健政策(例如,社会隔离),实体经济实现自我调整,地缘政治形势将保持平缓。


而熊市发生的假设似乎是上述每一点的对立面,并且因有可能与中国(甚至伊朗)发生战争而更加前景不祥。最近发生的所有事件中,我觉得最发人深省的是沙特阿拉伯选择在美国能源业需求端受到新冠病毒冲击的同时又在供给侧对页岩油产业进行打击。这再次提醒了我们突发事件的不可思议,正如无人能预知未来。


橡树资本的联合创始人兼任常驻批判理事理查德·马森可能会说:Twitter不是一个靠谱的信息来源,但我仍要引用@yourMTLbroker的一段Twitter简评:

牛市情况:一切都在6周内重启。失业者可以回到原有岗位,或者发挥美国精神重新开始。经济在6个月内恢复正常,PE手握2万亿弹药等待投资,低油价和零利率给经济引擎注入了燃料,2020年将续写咆哮的20年代。


熊市情况:失业率高达20%+。所有的一切都不会在一两年内恢复原样,需求又在同期受到巨大的冲击。企业停摆以及石油冲击带来的影响将涂抹出大萧条一样的画面。

在全球金融危机中,我曾因新闻中急转直下的金融数据和金融机构接连破产带来的经济影响而忧虑不断。但至少那次日常生活并未有太大变化,也不存在对生命和身体的直接威胁。


如上文所述,这次反面观点涉及范围要更加广泛。社会隔离、疾病与死亡、经济萎缩、对政府干预的巨大依赖以及长期影响的不确定性都伴随着我们,然而最主要问题是上述这些情况到底会持续多久。


尽管如此,资产的市场价格已经对事件和前景做出了反应(从微观上讲,我个人觉得上周的反弹过于乐观)。我认为上周五的资产定价就乐观的情况来讲是相对合理的,但却没有留给未来可能出现的坏消息足够的空间。因此,综上所述,我预计资产价格将会下跌。无论你是否认为我们仍有时间去加强防御以应对事态的进一步恶化,重中之重仍是做好资产价格下跌的准备,转危为机。


尽管目前来看最终的结果很难是安然无恙,但世界总有一天会恢复正常。要紧的是我们在此期间如何作为来守护我们的生命和财富。珍重!