资本过热谁之殇 勿让物管公司被“捧杀” | 睿和研究作者丨陈剑誉 编辑丨李莹 排版丨楚斯 来源丨地产资管网（ID：thefutureX） 前言 2020年上半年的港股市场中，最受欢迎的莫过于物业管理板块。 背靠开发母公司的业务支持、关联增值业务带来的超额利润，以及外延并购对公司规模的催化，令港股物管板块中，大量资本竞相追逐。 喜的是，物业公司似乎终于迎来了走上台前的高光时刻，但风险从来都是福兮祸所依的存在——市场过热是否令行业爬得越高摔得越惨？！ 物业公司VS房企 资本市场“待遇”大不同 据睿和智库统计，截至目前，2020年港股物业公司股价平均涨幅达到75%以上，其中8家物业公司涨幅超过100%。市盈率方面，随着股价的轮番上涨，公司估值也是水涨船高——平均市盈率达到38倍，其中7家物业公司市盈率更是超过50倍。 2020年上半年股价涨幅（%）
睿和智库制图 PE值
睿和智库制图 然而，与物业公司在资本市场的“待遇”大不相同，2019年港股上市房企平均市盈率仅为5.9倍，其中有62家企业尚未达到这一均值。此外，所有港股上市房企的市净率均值更是不足0.83倍。资本市场的冷落，令房企几乎丧失了市场再融资的功能。 一边是物业公司股价和估值的持续上涨，一边是开发企业的市场估值不断下滑，房企纷纷选择拆分物业公司单独上市，也就不难理解了。 高成长背后的秘密 “背靠大树好乘凉” 逐利是本质，资本之所以“热宠”物业公司，看中的是物业公司的高成长性。 随着8月30日中奥到家公布2020年半年报，全部港股物业公司已完成2020年半年度业绩披露。数据显示，港股物业公司2020年上半年平均营收增速超过40%，平均净利润增速超过55%，继续保持高速增长。其中，营收增速排名前3的公司是永升生活服务、雅生活服务和碧桂园服务，净利润增速排名前3的公司是银城生活服务、鑫苑服务和烨星集团。 收入增速（%）
睿和智库制图 净利润增速（%）
睿和智库制图 按照目前物业公司的业务分类，其营业收入一共包含两大来源： 基础性物业收入，指通过提供基础物业管理服务向业主收取物业管理费，内容主要是“四保一服务”； 增值服务收入，即通过提供增值服务收取费用，包括面向社区居民的社区增值服务和面向开发商的非业主增值服务。其中非业主增值服务主要来自于关联交易部分，包括销售案场管理、前期物业咨询、工程服务和新房销售代理等。
数据显示，2019年全国百强物业公司中有房地产开发背景的企业数量占比近八成，而这些公司的管理面积中约六成来自房地产开发母公司等关联公司。举例如，2019年奥园健康、新城悦服务、滨江服务、碧桂园服务、佳兆业美好的管理面积中，均有超过50%是来源于开发母公司等关联公司的项目。 承接关联企业项目面积占比（%）
睿和智库制图 在资本眼中，背靠“大树”的物业公司，能够跟随房地产开发母公司的项目推进，获得相应增量的项目管理面积，是可预见的，具有明显的可预测性。 此外，开发母公司每年除了有大量的竣工面积能够交付物业公司，以保障物业公司的业绩增长外，还有大量的增值业务可交付于物业公司，这类业务主要可以通过关联交易实现。 目前，物业公司持续性关联交易主要分为以下两类：
2019物业公司关联交易收入占比（%）
睿和智库制图 睿和智库注意到，如果从基础性物业服务和增值物业服务两类收入构成来看，2019年百强物业公司中基础物业服务收入占比78.6%，虽然较2018年下降1.9 个百分点，但依然是营收的主要部分；增值业务收入占比约 21.5%，同比增长 29.0%。从净利润构成来看，2019年基础物业服务净利润占比约53.82%，较2018年下降1.9个百分点；增值服务净利润均值占比提升至46.18%。 基础性业务净利润占比（%）
睿和智库制图 由此可见，尽管目前物业公司的增值业务收入占比并不高，但该类业务利润率较高，为物业公司贡献的利润水平已接近基础物业服务，且每年还在快速提升——2020年上半年弘阳服务、宝龙商业、雅生活服务和新城悦服务的增值服务收入增速分别为 261.3%、116.9%、105%和 94.7%。 而增值业务中，非业主增值服务是主要贡献来源。数据显示，2019年物业公司非业主增值服务占增值业务收入的比重为54.68%。也就是说，对物业公司来说，关联交易带来的非业主增值服务在利润贡献上已经越来越重要，已成为开发系物业公司利润增长的主要驱动因素。 也正是因此，目前缺少开发母公司背景的第三方物业公司，利润增长已明显比不上开发系物业公司，比如2020年上半年彩生活利润增速仅5%，远不及行业平均水平。其背后的原因在于，开发系物业公司是从房企中分拆出来，而房企本身体量巨大，净利润是分拆出来的物业公司的几十倍，其非业主增值服务等高利润业务完全可以向物业公司倾斜。 外延并购成为增长“利器” 18起并购涉及金额10亿元 除了依靠开发母公司的关联公司带来收入和利润增长外，外延并购也已成为港股上市物业公司成长的利器。 数据显示，2020年上半年，奥园健康完成两个并购，获取的管理面积达到2541万平方米，是公司2019年底在管面积的1.68倍；时代邻里完成3个并购，获取了2143万平方米的在管面积，达到公司2019年底在管面积的 55.8%。 此外，绿城服务完成收购中奥到家18.67%股权，价格约为2.21亿港元；宝龙商业公布收购浙江星汇商业管理60%股权，作价4055万人民币。根据睿和智库统计，2020 年上半年港股物业公司公告了18起并购活动事项，涉及金额达到10亿元人民币。 港股物业公司上半年18起并购活动详情
睿和智库制图 而再向前追溯，2019年已经被誉为是物业公司的“并购大年”，当年共发生70余起并购事件。其中，佳兆业美好、时代邻里、雅生活服务的新增外拓面积中，并购面积比例分别为94.88%、88.62%、77.31%，几乎完全由并购支撑外拓项目的扩张。 而并购之所以能够频频达成，原因在于上市物业公司获得了融资的便利。以2020年7月上市的金融街物业、弘阳服务和正荣服务为例，三家企业分别募集资金6.6亿港元、4.2亿港元和11.4亿港元。 此外，配售也成为了物业公司融资的主要方式。2020年上半年，时代邻里拟配股集资约7.87亿港元，鑫苑服务、永升生活服务、佳兆业美好和绿城服务分别通过配售募资1.27亿港元、15.64亿港元、4.51亿港元和39.94亿港元。 睿和智库注意到，从2019年新上市的物业公司IPO资金用途来看，60%-70%的资金用于收并购，如雅生活将IPO资金的87.82%用于收并购和战略投资。 2019年新上市物业公司IPO资金用途
睿和智库制图 警惕 莫让资本成为行业之殇 在资本市场中，资本对行业的影响是多方面的，有利有弊。一方面，资本的介入可以满足行业的资金需求；而另一方面，资本的涌入却也容易导致行业出现爆发性热潮，超出行业实际需求，反而影响行业发展。 以如今备受资本市场热宠的物管行业为例，市场过热背后的风险亟需警惕。 睿和智库认为，从大多数物业公司背后的靠山——开发母公司的支持来看，随着房地产行业基本面变化，对于当前众多开发企业来说，无论是竣工面积的交付，还是非业主增值业务的扶持，很快将呈现增速下滑的情况。 同时，外延的并购也存在着诸多风险。如物业公司后续如何对并购标的进行整合和赋能？能否与公司现有在管项目产生协同效应？在公司更高效的管理下能否提升利润率？……种种问题都需要进一步观察。 而更重要的是，在物业公司掀起市场并购热潮的情形下，企业和项目的估值不断被推高——目前一级市场并购价格的PE估值最高已达到16倍，甚至高于港股第三方物业公司彩生活的估值，未来收购产生的商誉会不会减值，将是物业公司的达摩克利斯之剑。 |
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