资本过热谁之殇 勿让物管公司被“捧杀” | 睿和研究

作者丨陈剑誉 编辑丨李莹 排版丨楚斯

来源丨地产资管网(ID:thefutureX)


前言

2020年上半年的港股市场中,最受欢迎的莫过于物业管理板块。


背靠开发母公司的业务支持、关联增值业务带来的超额利润,以及外延并购对公司规模的催化,令港股物管板块中,大量资本竞相追逐。


喜的是,物业公司似乎终于迎来了走上台前的高光时刻,但风险从来都是福兮祸所依的存在——市场过热是否令行业爬得越高摔得越惨?!


物业公司VS房企

资本市场“待遇”大不同


据睿和智库统计,截至目前,2020年港股物业公司股价平均涨幅达到75%以上,其中8家物业公司涨幅超过100%。市盈率方面,随着股价的轮番上涨,公司估值也是水涨船高——平均市盈率达到38倍,其中7家物业公司市盈率更是超过50倍。


2020年上半年股价涨幅(%)

睿和智库制图



PE值

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然而,与物业公司在资本市场的“待遇”大不相同,2019年港股上市房企平均市盈率仅为5.9倍,其中有62家企业尚未达到这一均值。此外,所有港股上市房企的市净率均值更是不足0.83倍。资本市场的冷落,令房企几乎丧失了市场再融资的功能。


一边是物业公司股价和估值的持续上涨,一边是开发企业的市场估值不断下滑,房企纷纷选择拆分物业公司单独上市,也就不难理解了。


高成长背后的秘密

“背靠大树好乘凉”


逐利是本质,资本之所以“热宠”物业公司,看中的是物业公司的高成长性


随着8月30日中奥到家公布2020年半年报,全部港股物业公司已完成2020年半年度业绩披露。数据显示,港股物业公司2020年上半年平均营收增速超过40%,平均净利润增速超过55%,继续保持高速增长。其中,营收增速排名前3的公司是永升生活服务、雅生活服务和碧桂园服务,净利润增速排名前3的公司是银城生活服务、鑫苑服务和烨星集团。


收入增速(%)

睿和智库制图



净利润增速(%)

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按照目前物业公司的业务分类,其营业收入一共包含两大来源:


基础性物业收入,指通过提供基础物业管理服务向业主收取物业管理费,内容主要是“四保一服务”;


增值服务收入,即通过提供增值服务收取费用,包括面向社区居民的社区增值服务和面向开发商的非业主增值服务。其中非业主增值服务主要来自于关联交易部分,包括销售案场管理、前期物业咨询、工程服务和新房销售代理等。

  • 从这两大收入来源来看,睿和智库认为,支撑物业公司业绩持续高增长的原因主要有三:

  • 开发母公司提供新的合约面积

  • 社区增值服务贡献超额利润

  • 外延并购快速拓展规模

  • 而在这三点中,前两者是物业公司业绩持续向好的关键。


数据显示,2019年全国百强物业公司中有房地产开发背景的企业数量占比近八成,而这些公司的管理面积中约六成来自房地产开发母公司等关联公司。举例如,2019年奥园健康、新城悦服务、滨江服务、碧桂园服务、佳兆业美好的管理面积中,均有超过50%是来源于开发母公司等关联公司的项目。


承接关联企业项目面积占比(%)

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在资本眼中,背靠“大树”的物业公司,能够跟随房地产开发母公司的项目推进,获得相应增量的项目管理面积,是可预见的,具有明显的可预测性。


此外,开发母公司每年除了有大量的竣工面积能够交付物业公司,以保障物业公司的业绩增长外,还有大量的增值业务可交付于物业公司,这类业务主要可以通过关联交易实现。


目前,物业公司持续性关联交易主要分为以下两类:


  • 为关联方提供交付前服务,如示范单位和销售场地管理、建筑地盘管理等;

  • 关联方完成交付后,将高毛利的车位及未售物业尾盘销售业务分给物管公司,物管公司从中收取佣金。

  • 从关联交易的收入占比来看,部分物业公司的关联交易占比较高,如佳兆业美好、建业新生活、雅生活美好、新城悦服务、奥园健康、时代邻里等,占比都超过了30%。


2019物业公司关联交易收入占比(%)

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睿和智库注意到,如果从基础性物业服务和增值物业服务两类收入构成来看,2019年百强物业公司中基础物业服务收入占比78.6%,虽然较2018年下降1.9 个百分点,但依然是营收的主要部分;增值业务收入占比约 21.5%,同比增长 29.0%。从净利润构成来看,2019年基础物业服务净利润占比约53.82%,较2018年下降1.9个百分点;增值服务净利润均值占比提升至46.18%。


基础性业务净利润占比(%)

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由此可见,尽管目前物业公司的增值业务收入占比并不高,但该类业务利润率较高,为物业公司贡献的利润水平已接近基础物业服务,且每年还在快速提升——2020年上半年弘阳服务、宝龙商业、雅生活服务和新城悦服务的增值服务收入增速分别为 261.3%、116.9%、105%和 94.7%。


而增值业务中,非业主增值服务是主要贡献来源。数据显示,2019年物业公司非业主增值服务占增值业务收入的比重为54.68%。也就是说,对物业公司来说,关联交易带来的非业主增值服务在利润贡献上已经越来越重要,已成为开发系物业公司利润增长的主要驱动因素。


也正是因此,目前缺少开发母公司背景的第三方物业公司,利润增长已明显比不上开发系物业公司,比如2020年上半年彩生活利润增速仅5%,远不及行业平均水平。其背后的原因在于,开发系物业公司是从房企中分拆出来,而房企本身体量巨大,净利润是分拆出来的物业公司的几十倍,其非业主增值服务等高利润业务完全可以向物业公司倾斜。


外延并购成为增长“利器”

18起并购涉及金额10亿元


除了依靠开发母公司的关联公司带来收入和利润增长外,外延并购也已成为港股上市物业公司成长的利器。


数据显示,2020年上半年,奥园健康完成两个并购,获取的管理面积达到2541万平方米,是公司2019年底在管面积的1.68倍;时代邻里完成3个并购,获取了2143万平方米的在管面积,达到公司2019年底在管面积的 55.8%。


此外,绿城服务完成收购中奥到家18.67%股权,价格约为2.21亿港元;宝龙商业公布收购浙江星汇商业管理60%股权,作价4055万人民币。根据睿和智库统计,2020 年上半年港股物业公司公告了18起并购活动事项,涉及金额达到10亿元人民币。


港股物业公司上半年18起并购活动详情

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而再向前追溯,2019年已经被誉为是物业公司的“并购大年”,当年共发生70余起并购事件。其中,佳兆业美好、时代邻里、雅生活服务的新增外拓面积中,并购面积比例分别为94.88%、88.62%、77.31%,几乎完全由并购支撑外拓项目的扩张。


而并购之所以能够频频达成,原因在于上市物业公司获得了融资的便利。以2020年7月上市的金融街物业、弘阳服务和正荣服务为例,三家企业分别募集资金6.6亿港元、4.2亿港元和11.4亿港元。


此外,配售也成为了物业公司融资的主要方式。2020年上半年,时代邻里拟配股集资约7.87亿港元,鑫苑服务、永升生活服务、佳兆业美好和绿城服务分别通过配售募资1.27亿港元、15.64亿港元、4.51亿港元和39.94亿港元。


睿和智库注意到,从2019年新上市的物业公司IPO资金用途来看,60%-70%的资金用于收并购,如雅生活将IPO资金的87.82%用于收并购和战略投资。


2019年新上市物业公司IPO资金用途

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警惕

莫让资本成为行业之殇


在资本市场中,资本对行业的影响是多方面的,有利有弊。一方面,资本的介入可以满足行业的资金需求;而另一方面,资本的涌入却也容易导致行业出现爆发性热潮,超出行业实际需求,反而影响行业发展。


以如今备受资本市场热宠的物管行业为例,市场过热背后的风险亟需警惕


睿和智库认为,从大多数物业公司背后的靠山——开发母公司的支持来看,随着房地产行业基本面变化,对于当前众多开发企业来说,无论是竣工面积的交付,还是非业主增值业务的扶持,很快将呈现增速下滑的情况。


同时,外延的并购也存在着诸多风险。如物业公司后续如何对并购标的进行整合和赋能?能否与公司现有在管项目产生协同效应?在公司更高效的管理下能否提升利润率?……种种问题都需要进一步观察。


而更重要的是,在物业公司掀起市场并购热潮的情形下,企业和项目的估值不断被推高——目前一级市场并购价格的PE估值最高已达到16倍,甚至高于港股第三方物业公司彩生活的估值,未来收购产生的商誉会不会减值,将是物业公司的达摩克利斯之剑