峰会看点| 香港REITs为何“水大鱼小”?

作者:作者丨Kai来源:来源丨地产资管网



香港REITs的未来不是拥抱内房股,而是探索更远的边界


1、香港REITs酝酿大变革

内地基建公募REITs呼之欲出,香港市场的REITs则在酝酿一场规则的大变革。


日前,香港行政长官林郑月娥发表任内第四份《施政报告》,提出取消非住宅物业双倍从价印花税。这是疫情冲击香港商业地产市场之下,港府出手救市的举措之一。


对于取消非住宅物业双倍从业印花税,《施政报告》解释称:多位议员提出政府应撤销非住宅物业双倍从价印花税措施,利便企业出售非住宅物业套现,应付因经济不景气而出现的财政问题。财经事务及库务局最近按其要求完成检讨这项于2013年推出,借管理需求从而压抑非住宅物业价格大幅上升的措施。简单说,就是当局减税促进商业地产市场的物业交易,在当前供过于求的买方市场,“拉”卖方一把。


除此之外,《施政报告》也提出,正在研究适度放宽房托基金(REITs)的投资限制等措施,同时进一步为香港的私募类REITs提供税务宽免。这实际上是鼓励买方进入香港商业地产市场进行投资。


回顾历史,香港REITs的诞生背景,正是基于2003年非典疫情后商业地产市场的景气低谷。当时为了激活商业地产市场,港府推出REITs。这一次,又遇到了疫情,港府不得不重新审视香港REITs的局限性,也不得不面对来自内地公募REITs的挑战。


2、香港REITs:“水大鱼小”

截至2020年上半年,香港共有12 REITs 上市交易,总市值约为2867.7 亿港元。其中按照物业类型分类,综合类物业9 只,酒店类物业2 只,零售类物业1只。



发展近18年的香港REITs市场,在安永事务所REITs市场报告中,同日本、澳大利亚、新加坡、德国、英国等同处第二梯队。第一梯队只有美国一个国家,截至2019年底,其占全球REITs市值的66.6%。香港REITs全球占比仅2.9%,其规模还有很大的提升空间。而同处亚洲的日本占比12.3%,全球范围内仅次于美国。


过去18年,香港REITs制度经历过三次修改,但只有20056月的修订起到了激励发行及投资的效果,当时的新规允许香港上市的REITs 投资香港以外的物业。


近年来,香港市场为众多新经济公司提供了融资便利,亦成为全球最大的IPO市场之一。然而,其REITs规模与其在全球资本市场的地位并不匹配,形成了一种“水大鱼小”的尴尬局面。香港REITs不具备全球竞争优势,根源是制度设计和税收优惠方面。


对比世界上最发达的REITs市场——美国,香港REITs的资产结构要求更严格,要90%以上资产由可产生收入的房地产项目构成,仅10%可以投资新增开发或空置的物业,借款比例也要求不超过资产的45%。对比临近的日本及新加坡市场,香港REITs的弱点也在于资产结构、借款比例要求更加严格,同时税收优惠政策没有其他地区那么“直接”。


REITs的发行和设立起点往往是成熟商业地产项目的再融资,物业业主发行REITs之后,可以一次性回笼前期投入的资金,REITs投资者作为接盘方获得物业项目的后续收入分成。但在全球主要市场,REITs制度设计逐渐更新、迭代、跨界,不仅仅局限于房地产投资的单一范围,可以投资物业组合的少数股权、标准化的债券及金融衍生品等,还可以加杠杆运作,目的是多元化投资以分担风险。香港REITs目前的制度设计仍停留在服务房地产市场层面。


久而久之,相对美国、新加坡、日本等市场而言,香港REITs便缺乏足够的吸引力和竞争力。


3、为什么内地商业楼宇很少参与香港REITs

对于要减少负债、回笼资金、扩大权益、降低杠杆经营风险的国内房企来说,香港REITs市场看起来是不二之选。事实是,不仅仅是恒大、融创、绿地这样的高杠杆开发商,即使万达、龙湖、大悦城这些广泛布局商业地产的内地房企,也很少参与香港REITs市场的发行或并购。


是因为香港REITs存在的制度缺陷吗?还是因为外汇管制?抑或是由于两地税收优惠难以协调?其实这本质上是一个市场问题。


举个例子:李嘉诚旗下在内地一线及核心二线城市拥有成熟的商业地产物业,同时也在香港设立了REITs——汇贤产业信托。但他很少将内地资产装入香港REITs进行再融资,理由很简单:不但卖不出高价钱,甚至还要打折出售。


REITs的核心竞争力在于分红,在海外市场REITs的股息率一般在5%-8%,甚至有些顶级的REITs股息率高达10%以上。由于REITs的高比例分红及免税原则,股息率也可以看做是租金回报率。


海外发达国家的REITs持有的物业地价高、房价高,同时租金也高,所以回报率可观。但近年来国内的情况是地价房价攀升,租金却滞涨,租金回报率不到2%,甚至低于国内的无风险收益率(十年期国债到期收益率)

这么低的租金回报率拿到海外REITs市场,一定是要进行资产折价的。打个比方,一栋北京CBD的写字楼,年租金收入10亿元,在内地交易出售给财大气粗的保险资管或中东财团,估值可能高达300-400亿,但拿到香港REITs市场,要满足平均5%的股息率,估值就只有200亿。理性的老板是不会选择赔钱做这类生意的。如果不打折,REITs的投资者是不会买账的,高回报REITs比比皆是,何必去选择回报低的那只。更何况,对于物业持有者,在内地通过经营性物业抵押贷款、ABS或类REITs就可以融得可观的资金,又何必费力不讨好去香港发行REITs


所以,内地楼宇不去香港再融资,不是香港REITs的问题,而是内地高房价、低租金的市场环境不利于REITs的发行和交易。不管香港REITs怎么改革,都改变不了这个局面。更进一步说,即使内地公募REITs允许房企参与,那么市场也不一定会对极低的租金回报率买账。


4、香港REITs的改革方向

在此基础上看香港REITs的改革方向,想要更进一步融入世界,与发达市场美国REITs进行接轨,一是要扩大投资范围,比如允许REITs投资一栋物业的少数权益,或者购入物业组合的部分权益,而不要局限于90%以上的比例持有一栋具体的楼。

二是要允许REITs多元化投资,与债券市场形成互动互通。REITs本身介于债券与股票之间,但更偏向于固定收益,所以它与债券市场的投资者风险偏好较为贴合。在美国,专有一类REITs用于投资抵押贷款债券,主要是房贷债券MBS及商业地产抵押贷款债券CMBS,服务投资者的同时,也能为实体房地产市场注入流动性资金。


三是要拓展物业类型。受疫情影响和电商冲击,传统的写字楼、酒店、购物中心都可能会出现景气度持续下降,但与此同时,作为收租型物业的IDC、物流园、工业园正在崛起,所以香港REITs需要引导更多新型收租型物业进入市场,而不是固守传统阵线。


总之,香港REITs的未来不是拥抱内房股,而是探索更远的边界。


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