物业上市是融资“容器”or讲故事“道具”？

与不温不火的房地产市场和艰难的商业地产市场相比，今年物业公司异常靓丽。除13家上市公司前赴后继奔赴港股递交招股书以外，还有很多企业已把上市作为近一两年的战略重点。二级市场的表现也令人兴奋，物业板块的市盈率呈几十倍的增长。

究竟，物管公司缘何被资本市场热宠？在这样一个正处于快速成长周期、以规模取胜的行业中，物管公司上市能捞到多大好处？港股好还是A股好？最大风险是什么？投资人、机构分别怎么看？

本期睿和公开课特别邀请了正在操作景瑞控股旗下景瑞物业A股上市的合福资本投资总监韩德伟先生，他将以一线实操视角，为我们带来全局性的观察、分析与思考。

要分析物管公司扎堆上市这一现象的全局，必须先厘清思路，并以大框架去思考问题。

首先，我们要考虑目前上市的物管公司有哪几类？一种是具有房地产背景的物业公司，一种是单纯第三方物业公司。从当下趋势来看，扎堆上市的物业公司主要以是否具有房地产母公司背景为区分，这一类是主流。而另一类是第三方物业公司，这类公司在专业物管服务质量上十分有利。

其次，这些物管公司在哪里上市？据不完全统计，目前物业公司在港股上市约27家，A股上市是3家左右。从规模来看，A股市场中物业板块规模很小，在所有行业中，连二级三级行业都算不上，很难成气候。但相较之下，港股物业板块已达一定规模，是物业公司上市真正的主流市场。因此，这里我们主要讨论港股市场。

最后，关于“热宠”这个概念，要分成两方面看：一是确实有大量物业公司市盈率、成交估值比较高，但也有不高的，因此“热宠”的背后也有失宠的。二是到底是不是热宠，需要从参与上市交易的投资人、物业公司、中介机构三方角度客观看待，不能仅凭某一方的表现就断定为“热宠”。

港股市场中投资人的特点非常明显，以机构为主。机构投资人对不同的股票，如周期股或成长股，有不同的偏好。物业这个行业，为机构投资人提供了一个非常难得的标的行业。

这个标的行业的特点是什么？

1、有地产背景的物业公司的业绩及分红更容易预测。因为物业合同都是有成交日期的、分年期的，一般情况下分红相对来说比较稳定。并且，它的成本结构也是以盈利为主，成本可控下，财务预测相对比较容易。

2、有地产背景的物业公司，因为背后有开发商母公司的支撑，所以它的增量是可预见的，它的成长性在投资人眼里有明显的可预测性。

基于以上两点，当一个物业公司又有稳定的收入，又有高成长性，显然就会推动估值和股价上涨。

但实际上，我认为机构投资人也担心——因为这是一个不合理的市场。我们观察港股市场中很多物业公司的财务报表，大部分显示收入增长30%以上、净利率15%以上，仿佛这是一个有核心竞争力的高科技企业。无论放在任何行业，都很少有公司财务是这种表现。

事实上，我认为机构投资人也知道物业公司的高光背后到底发生了什么，但仍然决定去投资，可见资本逐利性的强大动力。

一个地产公司背景下的物业公司有什么核心诉求？

当民营企业融资受限的情况下，开辟新的增长点是理所当然的。港股上市的物业公司，以财务报表来看，不仅是一个业务载体，更是一个极好的融资工具。作为一个业务载体，物业公司的可控性比较高——我需要它呈现什么样的收入和利润表现，我有很多调节手段可以实现。

港股上市对这样一个载体来说，是一个特别好的融资平台。

中介机构绝对是物业公司被资本市场“热宠”的一个重要推手，他们是乐见其成的。

凡事都有两面，当前物管市场市场火热，但是也存在着巨大的挑战。首当其冲的就是血腥的行业整合。当有房地产背景的物业公司把规模作为一个容器，希望可以装更多水的时候，会不计成本地收购市场上残留的第三方物业，这个行业整合阶段将十分血腥。市场竞争将越来越开放，也越来越没有底线。

我的同事说，做了二十余年物业，今年是最难的一年。但如果让我从资本的角度看，未来十年中，今年可能是最好的一年了。因为近年来，物业的经营思路产生了变化，之前是考虑现金流为正、注重经营导向的行业，但现在投资方、资本方的思路不是这样。当你觉得还需要垫资、有风险的时候，另一些人甚至觉得是大好机会，这就导致行业整合将加剧，资本市场的表现也更血腥。

同时，市场太火热也不一定是好事。现在很多企业扎堆上市，在拿到大笔资金后，如碧桂园进一步增发，再拿钱去做并购，循环下来很容易导致大家都去抢标的，抬高了整体价格。最终反过来支付的价格太高，IRR不断下降，导致短期内行业过热，影响行业长期发展，最后提升上市公司面临的风险。

从以往经验看，行业整合期，大家都抢着上市、并购，就容易发生商誉减值暴雷。上次国内上市并购热潮来自于创业板，天花板极低的细分小龙头企业，2014年时开启并购潮，2018年左右就听到了商誉减值暴雷的消息。

在物业这种轻资产行业中，主要是以合同制和高价来吸引对方并购，但当三年对赌期结束后，仍然存在着巨大的不确定性风险，特别是收购比例偏高的，商誉减值风险更大。

1、经营思路基本面的变化。

作为载体、“容器”的物业公司，首先在基本面上有变化。从投资人的视角来看，也就是经营思路上的变化。

从物业公司每年的年报、给投资人的信中，能看到一些战略思想，以及几个比较直观的指标：

第一，高管人员的变化，是不是高管渐渐从物管行业的从业人员转向地产行业和金融行业了，人员成分有没有变化；

第二，人员成分变化以后，公司的薪资结构会两极化，决策者或高管收入渐渐金融化、地产化，而基层业务人员的工资持续维持着运营行业应有的收入；

第三，大家都可以轻易地从报表里看到它投资性现金流的一些变化。从这三点就可以看出一个物业公司资本化的程度。

2、基础业务的变化。

如上述所说，物业公司实质是承载业务和业绩的一个容器，目的是为了融资，那么它的基础业务是什么？

基础业务实际上就是一个容器的大小和多少。在装核心业务的时候，基础业务一定要占50%比例。如果一个公司只有20%是基础业务，另外80%是其他类型业务的时候，就很难称其为一个物业公司。

因此，大家为了扩大规模，必须要推动基础业务持续增长。对物业公司来说，基础业务的增长放缓甚至停滞，是一个相对负面的情况。

3、基础业务品质的变化。

在物业行业中，有房地产背景的物业公司管理面积可以大规模扩张，但人员梯队的短板就会暴露，一是因为资本因素影响下跳槽会很多，这个行业的薪酬比例会提高；二是人才梯队培养需要时间，资金推动难以短期解决专业人才缺口。

因此大面积扩张，并不意味着品质就一定会提升。就像传统住宅地产一样，20年前后住宅品质差距较大，虽然销售、营销手段提高了，但在对客户的理解程度上，是在下降的，大家都被销售绑架了，在做产品时越来越自说自话。同理，物业服务的品质也是如此，伴随着行业资本化，服务品质大概率只能维持或下降。

相反，第三方物业公司因为具有生存压力，缺乏地产母公司支撑，品质其实是能够不断提升的。长期来看，这个行业内一定会为创新者留下空间，存在很多结构性的机会。大家可以参考克里斯坦森的《创新者的窘境》，地产背景的物业公司会不断向更高端的市场迁移，而所谓的中低端市场反倒为有新思路的企业创造良机。

4、地产母公司基本面变化。

这里指，尽管物业公司这个“容器”可以装，但是母公司并没有这么多。随着整个房地产行业基本面的变化，母公司的分化将比较严重，将反过来影响物业公司。

随着物业公司基本面产生变化，投资人也将更加理性、谨慎。如果我们把上市看做1.0，把并购看做2.0，那么，现在应该已经有公司开始涉及3.0。有些投资公司确实做得相当超前，他们非常敏感。简单一句讲，百花齐放的市场早期将过去，物业公司资本市场分化表现将越来越明显，定位清晰高成长性的公司将成为资金追逐的热点。

此外，随着国内融资环境的变化，大家会考虑优先把业绩放在哪里。国内的融资环境越宽松，对整个物业行业的发展，越会起微妙的作用。

首先，我先特别讲一下港股的特点——相对来说是一个封闭体系。比如要在物业公司这个容器里“煮水”，那么无论是从股权集中度还是行业集中度，或者是在并购市场中对被并购方的合作态度来看，高度控盘始终是核心思想。为什么呢？因为这个行业里存在大量外来资源，既然要往自己的容器里装水，那么要尽量把水都留在自己的池子里。这是港股最大的特点。

然后，以我正在操作的景瑞物业为例，它上市选择A股，是有原因的。景瑞在经过转型后，已经变成一个以大资管为导向的企业，我们要提高基金化率。这其中，最大的区别就是从以我为主，变成了客户第一，为投资人负责。以投资人的视角来看，往这个容器里注水，实际上对投资我们地产基金的人来看，是不合理的。但是A股与港股相反，A股是一个严进宽出的市场，从合规的角度，无论是关联交易还是大股东对企业资金的占用的角度来说，都是非常干净的。所以景瑞选择了A股上市。

我想补充一点，从卖方的角度，一个普通的物业公司能卖出很高的价钱是很正常的。但是市场上领先的投资者，总能从自己的角度，发现更多价钱以外的其他衡量因素。因此，从我们实操并购的角度看，我们更喜欢那种不是很贵的，但是被并购方能感觉到与我们合作能产生价值，以及未来能达成增长的。

我总结，深入理解和探讨交易双方的诉求以及现有的创新交易方案，要胜过只知道价钱这一种衡量角度的操盘方法。

（本文根据合福资本投资总监韩德伟在睿和公开课第21讲——“物业公司缘何被资本市场热宠”专题分享整理而成）