付凯：轻重结合，探索存量不动产时代的有效资管模式｜论坛实录

近期，众多企业将物业和商业运营业务分离出来，做单独的IPO，不少金融机构认为这将会是一种长期趋势。相较于传统的重资产模式来说，轻资产模式的增长潜力大，可以加快企业的扩张步伐。企业和资本市场更看好哪种资产模式，轻资产、重资产、还是轻重结合模式？

2020年12月13日，印力集团高级副总裁付凯在“第五届中国不动产资产管理创新峰会”上对资管模式，发表了主旨为《轻重结合，探索存量不动产时代的有效资管模式》的演讲。

核心观点

•目前，资本市场对于轻、重资产的偏好不同，导致轻、重两边资本量的巨大差异，从而也使得轻、重两头的估值倍数差异巨大。

•资本市场是坐标，不是目标。
•国内不动产行业已进入存量时代，行业红利逐步消失，更加考验参与者的运营管理能力，行业洗牌将不可避免。

以下为演讲摘要

轻重结合，从另外一个视角来看，就是轻重分离，在印力历史上曾经探讨过、尝试过。

关于轻重结合

几年前，印力集团做一些轻重分离，当时也咨询了一些金融机构，他们谈到的逻辑是说一个公司的收入和利润来源需要多元化，包括基金、资管、商业领域的租金的收入，甚至在资产处置时，处置利润的一些收入等。这种收入来源和利润来源的多元化能够保证公司在资本市场上看起来是一个比较稳健的形象，对公司的估值有利。

近期，一些轻资产公司、物业公司，集中去IPO，还有一部分公司紧随其后，将商业运营业务剥离出来，也在积极地准备着IPO。一些投行、金融公司认为这种现象将会是一种长期趋势，而非短期的热潮。他们将重资产视为旧经济、慢增长、多负累的资产，而轻资产是新经济，增长潜力大，没有资本的天花板限制。并且他们认为轻资产的商业管理公司，未来业态延伸的想象空间会更大，有机会在生态组合中碰撞产生新物种。

基于资本市场以上的观念，市场上投大消费、新经济等的资本都会看轻资产商业管理公司，所以给到轻资产公司的估值倍数会高，这些资本很多属于资产厌恶型，无论是资产收益还是资产风险，他们都不愿意见到。而考虑投轻重结合公司的就只有看房地产的资本，资本金额相对较少，估值倍数就会低。

存量不动产

关于存量不动产，想分享两个观点：

第一，线下的商业购物中心，在全国所有的主要城市里面要不已经过剩，要不就是走在即将过剩的路上。最近在一个公募REITs研讨会上，有行业内的人谈到，中国现在的购物中心大概有5000-5500个左右，未来的10年每年可能要增加500个左右，也就意味着10年以后购物中心的数量大概会变成10000个。

从行业内有一些数据来看，比如人均的购物中心面积大概1.2-1.5平方米，如果按照这个来算，很多的城市已经过剩了，如果以后出现更多的业态，才可能出现更多的对有效商业面积需求。但在现有状态下，如果没有创造新的消费需求，那么10000家购物中心，可能有一半能存活下来。

存量不动产时代，谁能活下去？

至于哪些活下来，哪些死掉，这是分享的第二点。

首先，取决于资产本身的禀赋，比如大家经常会谈到地段等。三四线城市，发展速度较慢，10年前的市中心，现在还是市中心，基本上短期之内不会有太大的变化。而发展速度比较快的城市可能就太一样，20年前，深圳市中心在罗湖，那时候深圳还是一个以商贸为主的城市。10年前是福田，现在是南山，以后可能是前海，今天的核心地段，明天有可能就不再是核心地段了，这种城市板块格局的变化，直接会导致所在板块的商业资产价值的变化。

其次，可能就是所谓的团队的操盘能力或者是经营能力。有些人认为操盘能力、经营能力应该排在资产禀赋前面，但通过研究发现，结果并不是这样。万科集团前段时间做了一次研究，统计了大量的数据后发现，同样一个操盘、经营团队（商业方面）起始状态一致的话，在核心地段和非核心地段，5年以后业绩的差距是70%。如果是两个操盘团队，一个好的操盘团队和一般的操盘团队，在同一个地段做了两个购物中心，五年以后的业绩差是30%。所以从这个数据来看地段比操盘团队更重要一点。

有效资管模式

所谓的有效资管模式，应回到最开始的题目，轻重结合还是轻重分离来看。

如果是一个重资产公司，资管模式相对来讲比较简单。发力点在于资产如何配置，比如在一二三线城市分别配置了多少资产。从现金流的视角来看，二三线城市回报率高。可以用高回报率的资产创造的NOI去覆盖一线城市回报率低的资产融资时产生的利息。当然，一线城市的增长率会比三四线城市会更高一些，追求当期现金流平衡和远期增长之前的平衡，就需要有一定的资产配置策略。

在这里定义的资产，是物理资产，所以纯轻资产的商业管理公司，资产运营大于资产管理，资产管理应该是业主方的事情。轻资产公司运营压力更大，因为业主诉求有差异、资产禀赋也有差异，运营公司需要有不同的运营套路去解决各种不同的问题。

轻重结合模式

然后就是轻重资产结合。轻重结合简单的说就是，资产部分权益属于自己，另一部分权益是别人的，无论是JV、基金还是类REITs等资产证券化安排，把资产经营到最好毫无疑问是一句颠扑不破的真理。但自己的股东和外部投资人之间利益并不必然完全重合，比如基金资产，基金到期时，能给到投资人一个相对最大化的利益，相比于资产的全生命周期的利益价值最大化，有时候就需要妥协和取舍。如何找到内部和外部投资人之间的最大公约数、最大化共同利益，这个责任在己方。

*本文根据付凯在第五届不动产资管创新峰会演讲整理。